Макро: чого очікувати у другому півріччі 2024 року?

18 липня 2024 року Центр соціально-економічних досліджень CASE Україна провів дискусію на тему «Макро: чого очікувати у другому півріччі 2024 року?»

У ній взяли участь Олексій Блінов, керівник відділу аналітики та досліджень Forbes Ukraine та Емал Бахтарі, директор департаменту продажів фінансових інструментів Райффайзен Банку, модератор заходу – виконавчий директор CASE Україна Дмитро Боярчук.

Відео заходу за посиланням.

Публікуємо ключові тези доповідей спікерів.

Війна завжди спричиняє зростання боргів, податків та інфляції.
Економічне відновлення сповільнюється: однією з ключових макротенденцій другого півріччя буде сповільнення економічного відновлення – за червень зростання склало лише 1% у річному вимірі.
Зростання інфляції: інфляція з близько 3% у минулому збільшиться до 7% у вересні та може досягти двозначних показників взимку.
Торговельний дефіцит залишається на рівні 28 мільярдів доларів.
Нацбанк має суттєві резерви і може частково підтримувати баланс на ринку навіть в умовах паузи зовнішньої допомоги.
Міжнародна допомога не може використовуватися на військові потреби. Тому всі власні доходи країна спрямовує на оборону, а цивільні видатки покриваються за рахунок зовнішнього фінансування. За перше півріччя Україна отримала близько $14 млрд, на друге півріччя план – $24 млрд, загалом $38 млрд для покриття витрат бюджету.
Перегляду бюджету: Мінфін збільшує видатки на 500 млрд гривень, тоді як дохідна частина зростає лише на 140 млрд гривень, дефіцит – 360 млрд гривень.
Перегляд бюджету був необхідним через недооцінку видатків на оборону. Близько 40% річного бюджету на оборону було витрачено за перші три місяці.
Можливі джерела покриття дефіциту: підвищення податків, запозичення та друк гривні. Друк гривні є останнім вимушеним засобом для підтримки економіки, який застосують лише у критичній ситуації. Підвищення податків (акцизів на пальне) є необхідний захід для уникнення емісії та збереження макрофінансової стабільності.
Ситуація на міжбанківському ринку стабільно дефіцитна, повільна та керована девальвація продовжиться у наступні роки – це об’єктивна реальність.

Дмитро Боярчук

– Що нам несе друге півріччя цього року? Які ризики на порядку денному?

Олексій Блінов

Почнемо з того, що вже запрограмовано, тобто з тенденцій, які розгортаються зараз. Однією з ключових макротенденцій другого півріччя буде сповільнення економічного відновлення через багато чинників, серед них ситуація в енергетиці та інші причини. Зростання, яке Держстат зафіксував у першому кварталі цього року, було приємною несподіванкою, але воно вже в минулому. Якщо поглянути на останню оцінку Міністерства економіки, то за червень зростання склало лише 1% у річному вимірі – це діагноз, що можливо продовжиться в подальші місяці року.

Друга важлива річ – це інфляція. Коли ми мали інфляцію близько 3%, це виглядало як економічне диво, але це також у минулому. У вересні інфляція буде вже 7% і більше, з можливістю виходу на двозначні темпи взимку. Однією з причин низької інфляції було стрімке падіння зовнішніх цін на наші товари експорту, що погіршило баланс і водночас суттєво обмежувало інфляцію в продовольчій групі. Проте цей чинник зникає, ми бачимо прискорення інфляції, хоча місячні темпи не вражають суттєвими стрибками. Все ж математика показує, що темпи інфляції будуть прискорюватись.

Національний банк дотримується обережної політики щодо процентної ставки, орієнтуючись на майбутнє, а не на минуле.

Важливим макроекономічним показником залишається обмінний курс. Торговельний дефіцит, попри успіхи зернового коридору, тримається на рівні 28 мільярдів доларів. Існують загрози через електроенергію та інші чинники, що він може погіршитися. Ситуація на міжбанківському ринку стабільно дефіцитна, керована обмежена девальвація, ймовірно, продовжиться до кінця року. Наприклад, якщо ви вклалися в гривневі ОВДП на початку цього року, то з урахуванням девальвації ваша кінцева дохідність у доларах буде близько 1-2%. Це не є критичним, саме в цьому полягає контроль курсу: девальвація не має виходити за межі, які змушують усіх радикально переглядати валютну структуру свого портфеля. Національний банк має суттєві резерви й навіть в умовах паузи зовнішньої допомоги, як це було останні кілька місяців, може частково підтримувати баланс на ринку. Політика має бути далекоглядною через ризики з надходженням зовнішньої допомоги, тому необхідно зберегти можливість керувати ринком якомога довше.

– Як щодо офіційних прогнозів НБУ та Мінекономіки?

Емал Бахтарі

Як учасник банківського і валютного ринку, можу сказати, що багато років прогнози Мінекономіки та НБУ дуже схожі. Вони відрізняються на деякі десяті частини відсотка по основних параметрах: зростання ВВП, зайнятість, торговий дефіцит, платіжний баланс. Зараз вони не виглядають нереалістично, оскільки маємо ринковий консенсус.

Враховуючи, що в наш час може трапитись що завгодно, ситуація завтра може виглядати по-іншому, особливо після руйнувань енергетики, то прогнози – невдячна річ. Але якщо все залишиться так, як було в першому півріччі, з врахуванням міжнародної допомоги, яку ми отримали та очікуємо, то це має певну стабільність. За перше півріччя ми отримали близько 14 мільярдів доларів, плануємо на друге півріччя 24 мільярди, загалом 38 мільярдів для покриття витрат бюджету.

За незмінної ситуації маємо цифри: зростання ВВП на 3-5%, інфляція, яка може зрости. В цей час у Верховній Раді вже розглядається законопроєкт про підвищення податків, що додасть 140 млрд гривень до бюджету шляхом підвищення акцизів на пальне, що також посилить інфляційний тиск на гривню.

Прогнози виглядають плюс-мінус релевантними.

– Вже другий рік поспіль Мінфін переглядає бюджет, враховуючи нові економічні умови. Вранці було оголошено про збільшення видатків на 500 млрд гривень для фінансування бюджету, при цьому дохідна частина збільшилась лише на 140 млрд гривень. Як покривати дефіцит – чи буде подальше підвищення податків, запозичення, можливо, варіанти з друком гривні?

Олексій Блінов

Друк гривні відбувається тоді, коли баланс не сходиться, наприклад, через паузу у зовнішньому фінансуванні. Внутрішній ринок не може нескінченно купувати ОВДП, навіть Національний банк зазначає, що потенціал обмежений. Друк коштів є останньою інстанцією, коли бюджет розлазиться на 200-300 млрд гривень, як це було у 2022 році, коли було профінансовано 400 млрд гривень через допомогу Нацбанку.

Сьогоднішнє підвищення податків та активізація програми Ukraine Facility з ЄС покликані закрити бюджетну різницю на цей рік. За моїми оцінками, дірка в 150-200 млрд гривень співпадає з додатковими податковими надходженнями.

Підвищення податків є вимушеним заходом, щоб уникнути емісії, яка загрожує макрофінансовій стабільності. Війна завжди супроводжується зростанням боргів, вищими податками та прискоренням інфляції. На середньострокову перспективу на 3-5 років вперед було б необачно стверджувати, що в Україні завжди буде однознакова інфляція.

На жаль, війна продовжується, і вона потребує підвищення податків. Людей, які зараз мобілізуються, потрібно забезпечити всім необхідним, включаючи грошове утримання та спорядження, що також вимагає додаткових витрат.

Перегляд бюджету був необхідним ще весною, оскільки значну частину річного бюджету на оборону було використано за перші три місяці – близько 40% річного бюджету. Тому стало зрозуміло, що потрібно буде переглядати бюджет і передбачати додаткові видатки. Уряд зараз говорить про додаткові 500 млрд грн, які необхідні для покриття недооцінки видатків, зазначених у законі про державний бюджет. Нагадаю, цей закон приймали ще наприкінці минулого року, коли передбачити точний перебіг подій було неможливо. Тому не можна сказати, що це був недолік розрахунків. Нам доводиться жити в умовах, де додаткові видатки стають реальністю.

Ці додаткові видатки частково покриємо коштом міжнародної допомоги, на яку дуже сподіваємось, а частково – шляхом власних податкових надходжень.

500 млрд гривень видатків і лише 140 млрд гривень доходів, що створює різницю у 360 млрд гривень для фінансування. Поте, це не означає, що треба звертатися до Національного банку. Якщо подивитися на закон про державний бюджет на 2024 рік, обсяг бюджетного дефіциту, запланований у бюджеті, був набагато нижчий, ніж прогнозували економісти. Тепер ми просто оновлюємо ці цифри, щоб вони відповідали реальним потребам. Таким чином, виходимо на реальні цифри бюджету, які будуть ближчими до фактичних показників за підсумками року.

– Чи готові українські банки далі залучатися до фінансування дефіциту, тобто надавати позики?

Емал Бахтарі

Українські банки, як державні, так і банки з іноземним капіталом, вже мають у своїх портфелях стільки ОВДП, скільки можуть. Навряд чи ця цифра зросте більше, оскільки ставка, яка платиться за ОВДП, одна з найвищих на ринку, якщо не найвища. Всі можливості вже використані. Розраховувати на те, що комерційні банки ще куплять державні цінні папери, зараз не варто.

Що стосується бізнесу чи населення, то аналогічно не варто сподіватися, що вони раптом почнуть купувати ОВДП і тим самим фінансувати дефіцит бюджету. Це взагалі нереально. Тому питання друкування грошей стає все більш актуальним. Хто ще може викупити цей портфель ОВДП окрім НБУ, якщо розглядати його як єдине джерело фінансування, яке ще залишилося?

Міжнародна допомога не може використовуватися на військові потреби. Це базовий фундамент, який багато хто не розуміє чи не знає. Через це виникають стереотипи та нерозуміння, чому місцеві чи державні кошти іноді витрачаються на дорожні роботи чи відбудову, а не на дрони й снаряди.

Якщо потреби на оборону зросли, мобілізація додатково 200-300 тисяч людей тягне за собою великі витрати, ці кошти можна взяти тільки з бюджету. Всі податки та збори, які збираються в Україні, майже повністю йдуть на оборонні потреби. Збільшити цю суму неможливо, неможливо позичити кошти для витрат на зброю чи зарплату військовим.

140 млрд гривень планується покрити за рахунок податків, залишається 360 млрд гривень. Банки, навряд чи зможуть позичити таку суму. Тому всі дивляться в бік Національного банку, але НБУ викуповує ОВДП тільки в крайніх випадках. Це було у 2014 році після Майдану та окупації Криму, у 2022 році після початку повномасштабного, коли ситуація бюджетом дуже важка.

Світова практика та рекомендації міжнародних партнерів, зокрема МВФ, завжди наголошують на максимальному уникненні такої практики. Це дуже небезпечна практика, коли Центральний банк фінансує бюджетний дефіцит шляхом друкування грошей. Наслідки дуже шкідливі, НБУ не повинен бути “глибокою кишенею” для політики уряду, коли можуть домовитися та закрити бюджетні питання.

Це дуже складне рішення, яке тимчасово вирішує проблему, але згодом розплачуватися за нього доведеться всім через високі ціни та інфляцію. Тому така практика використовується дуже рідко і тільки в критичних ситуаціях, коли інших джерел немає і єдиний варіант – рятувати таким чином країну, отримуючи одразу і девальвацію, і інфляцію в економіці. Чесно говорячи, не знаю, як зараз будуть покривати решту витрат, які вже заплановані.

– Що відбувається на валютному ринку – це реакція на потенційні зміни уряду, проблематичну реструктуризацію, чи на зміни в джерелах фінансування?

Олексій Блінов

Рішення уряду про відстрочку виплат за державним боргом є позитивною ознакою. Технічно вже у серпні спливає термін домовленостей з кредиторами, рішення дати ще вікно між 1 серпня та 1 жовтня свідчить про те, що переговори тривають.

Україна не зможе після війни потягнути цей борг, особливо в умовах зсуву обмінного курсу. Велика частина боргу – в іноземній валюті, це великий ризик для державних фінансів та значне обтяження для сьогоднішнього та наступного покоління. Переговори тривають, хоча багато хто назвав це дефолтом, це не зовсім так. Дефолт – страшне слово для країни. Ним маніпулюють, але коли говорять про дефолт в Україні, це нічого не означає. Домовленості – це добрий знак, сподіваємося на успіх Мінфіну у пошуку компромісу з інвесторами.

Що стосується валютного ринку, то міжнародний капітал в Україні зараз практично відсутній. Наш валютний ринок складається переважно з нашого торговельного балансу. На жаль, ціни на агропродукцію залишаються пригніченими. Продаємо на 20% менше порівняно з 2022 роком, хоча тоді були проблеми з перевезенням. Загрози для промислового експорту також існують через проблеми в енергетиці.

Курс долара в Україні значно нижчий, ніж його об’єктивна ринкова реальність. Зміна курсу – найбільша новина останніх двох тижнів. Проте не варто очікувати, що поточні тенденції продовжаться в такому ж темпі.

Мінфін веде переговори з кредиторами про зупинку виплат за боргами, це стосується комерційного зовнішнього боргу, тобто єврооблігацій і не торкається внутрішніх цінних паперів.

Рішення Нацбанку про часткову лібералізацію також має вплив. Минулої осені строк розрахунків за аграрний експорт було зменшено зі 180 до 90 днів, що спричинило укріплення гривні. Зараз термін повернули до 120 днів. Протягом декількох тижнів ситуація може змінитись.

– Торговельний баланс є визначальним фактором, які зараз тенденції та кон’юнктура на зовнішніх ринках? По Китаю є багато тривожних сигналів, а це основні ресурсні ринки для нас. Які перспективи по товарних позиціях, якими ми торгуємо?

Емал Бахтарі

Зниження цін на нашу основну експортну продукцію напевно через добрий врожай цього року. В наших аграріїв закінчився продаж тогорічного врожаю, зараз міжсезоння. Нацбанк зазначив у своєму коментарі для Інтерфаксу, що очікуємо нові надходження валютних коштів від експорту нового врожаю цього року.

Що стосується руди, там немає зростання. Ситуація в Китаї з економічним уповільненням зростання впливає, оскільки Китай є нашим ключовим ринком щодо експорту металургії та залізної руди.

Ціни на нафту залишаються відносно стабільними, коливаючись у районі 80-90 доларів. Сплеск був на початку війни, коли всі переживали через санкції та обмеження експорту з Росії. Тоді ціни досягли 130 доларів, але вже третій рік залишаємось на рівні нижче 100 доларів.

Ціни на газ теж знизилися до 300-400 доларів, що в 10 разів менше за піковий рівень цін у панічному 2022 році, який дав нашому ворогу заробити додатково на цій ситуації на ринку.

Отже, наші основні товарні групи по експорту та імпорту +/- будуть залишатися на цих рівнях. Я не бачу зараз факторів, які могли б різко змінити ціни найближчим часом, щоб суттєво змінити структуру поточного рахунку платіжного балансу.

Ситуація, в якій ми зараз перебуваємо з дефіцитом, коли наш імпорт набагато перевищує експорт, це довгострокова ситуація. Різниця зараз покривається інтервенціями Національного банку з резервів, які поповнюються за рахунок міжнародної фінансової допомоги. Тому маємо невідповідність, коли курс не відображає реальний баланс, але за рахунок допомоги можемо утримувати його на поточному рівні.

Ситуація з поступовою і повільною девальвацією – це наша реальність на найближчі роки. Допомога не буде завжди міжнародні партнери також на це натякають, вказуючи на необхідність поступового переходу на власні сили для задоволення потреб. Це означає скорочення допомоги й меншу можливість закривати розрив між експортом та імпортом. Різке зняття обмежень неможливе через ризик фінансової кризи. Контрольована, помірна девальвація є єдиним варіантом, який може дозволити собі Україна і Нацбанк.

Рівень дохідності за гривневими інструментами не повинен перевищувати девальвацію. Щоб збереження в гривні залишалися економічно доцільними й вигідними на фоні можливої девальвації. Якщо девальвація буде вищою за ставку на гривневі інструменти, це спонукатиме власників коштів гривневої ліквідності купувати валюту.

Ситуація з резервами є контрольованою, Нацбанк тримає ситуацію під пильним поглядом. Проте варто звикати до умов невеликої девальвації на наступні роки – це об’єктивна реальність до якої необхідно звикати. Поточні панічні настрої є тимчасовими та мають вгамуватися. За рахунок зовнішньої допомоги та експортної виручки проблем не очікується.

Ця дискусія створена CASE Україна за підтримки ІСАР Єднання у межах проєкту «Ініціатива секторальної підтримки громадянського суспільства України», що реалізується ІСАР Єднання у консорціумі з Українським незалежним центром політичних досліджень (УНЦПД) та Центром демократії та верховенства права (ЦЕДЕМ) завдяки щирій підтримці американського народу, наданій через Агентство США з міжнародного розвитку. Зміст дискусії не обов’язково відображає погляди ІСАР Єднання, погляди Агентства США з міжнародного розвитку або Уряду США.